贵航股份(600523.CN)

贵航股份:三合一的资源整合平台提升投资安全边界

时间:09-02-12 00:00    来源:中信建投证券

08年业绩如期高增长但略低于预期公司预计 08年营业收入14.63亿元,同比增长44.86%;实现利润总额9704.97万元,同比增长70.54%;EPS 为0.24元/股。

公司业绩高速增长的根本原因是08年初完成了盈利能力较强的华阳电工厂和万江机电等资产注入。但公司业绩略低于我们此前0.27元的预期,我们预计主要原因是08年下半年尤其是四季度汽车行业调整下公司汽车零部件产品毛利率超预期的大幅下滑,其中四季度公司的综合营业利润率相比前三季度大幅下滑了4%。

拟注入资产提升公司08年业绩91%公司拟注入的资产中, 08年分别实现净利润8013.24万元和2087.76万元,营业净利润率分别为18.02%和9.04%,具有较强的盈利能力;天义电器则相对差一些,08年的营业净利润率仅2.23%,但资产注入后公司将剥离其旗下盈利能力差的天义电梯业务,08年剔除天义电梯后天义电器的净利润为638.86万元,营业净利润率上升为3.55%。三块资产08年合计净利润为10739.86万元,营业净利率11.16%(剔除天义电梯业务则为11.72%),大大高于贵航股份(600523)现有资产08年8149.13万元净利润和5.57%的营业净利润率水平。如果按照注入资产预评估价值7.68亿元计算,将增发股份约9563.16万股,考虑资产注入后公司08年EPS为0.46元,对公司08年业绩提升幅度高达91%。

资产注入推动产品二元结构布局注入资产中,中航标主要生产航空标准件和非航空标准件, 2008年航空标准件业务约占总销售收入的85%;风雷公司的主营业务是以航空外挂产品为主导的航空产品业务,其航空产品占在该公司总销售收入中的比重高达97%;天义电器的主营业务是生产航空继电器、接触器及控制装置,航空直流接触器派生的非航空产品,汽车与摩托车继电器等产品,这三块拟注入资产中航空业务占总销售收入的合计比重约74%,航空产品占其销售收入的比重为37%;三块资产中航空产品业务在收入中的比重都远远高于贵航股份08年约10.13%的水平。而在考虑注入上述三块资产的简单合并计算下,08年贵航股份航空产品销售收入约8.56亿元,占销售收入的比重大幅上升至35.3%水平,基本形成汽车零部件和航空产品两块业务并重的产品格局。

新产品格局有利于抵御汽车行业调整压力虽然我们看好公司汽车密封条、散热器、滤清器等汽车零部件在国际汽车行业配套市场的发展趋势,但相关的配套研发、认证和产销放量过程需要至少6-12个月时间,公司汽车零部件业务随同国内汽车整车行业调整压力较大。

但我们看好公司航空零部件业务的稳定增长,主要原因是美国、俄罗斯、印度等国家09年军费开支计划金额大幅增长,中国周边地区政治军事局势不稳定因素增加,可预计09年中国军费将稳定增长;07、08年军费开支中重点是提升军人待遇,在09年将重点转移至装备升级,公司航空产品中的军品业务将从中收益;此外,除我们前期强调的“干/支线飞机”战略发展规划启动提供航空工业大发展契机外,新中航成立中航通用飞机公司,以贵航集团等为主体、整合现有通用飞机资源加快发展中国通用飞机产业,也为公司航空产品稳定发展提供了较好的市场基础。

资产注入下一步规划:三合一的资源整合平台?前期我们认为贵航集团甚至新中航对公司的战略定位是“汽车零部件和航空通用零部件资源整合平台”。但随着新中航资产整合思路的逐步厘清,对公司的战略定位可能将升级到“通用飞机+航空通用零部件+汽车零部件”三合一的资源整合平台:1、为实现新中航2017年上万亿的目标,就需要充分利用资本平台、整合资源的发展途径。新中航已计划用3年时间,实现集团公司80%的业务和资产上市(第一阶段目标);2、新中航成立后资产整合思路逐步厘清,成立的中航通用飞机公司主要生产基地位于贵州,并由贵航集团总裁兼任通用飞机公司总裁,以贵航为主体整合新中航内部部分通用飞机资源和对外收购的通用飞机资源,加快发展步伐以满足国内日益增长的需求;3、公司是中航系下较早在汽配板块改制、多年自主经营经验、汽配市场基础较好、业绩稳步发展、整体规模较大的企业,公司高层利用资本市场、整合资源经验丰富并且成效显著;此外,考虑到公司在汽车零部件行业的市场基础和多领域领先地位,以及航空技术和汽车零部件技术的高度通用性,我们认为公司有可能成为新中航“通用飞机、航空通用零部件和汽车零部件” 三合一的资源整合平台;盈利预测与评级在国家军费开支稳定增长推动下,公司航空产品业绩将出现平稳增长;此外,在汽车购置税下调、汽车下乡等强有力政策推动下,汽车行业调整压力有望低于此前我们的预期。在考虑上述资产注入09年完成注入的前提下,我们调增公司09-10年EPS 预测分别至0.49元和0.65元,提高投资评级为“买入”。参考目前军工类上市公司普遍的30-50倍PE 估值水平,可给予公司09年30倍市盈率,目标价格15元。需要特别强调的是,公司作为新中航“通用飞机、航空通用零部件和汽车零部件” 三合一的资源整合平台预期将大幅提高投资的安全边界。